文丨周嘉鱼

　　屋漏偏逢连夜雨。

　　“行贿成风”、“财务造假”一系列风波下，证监会对康美药业的调查还未水落石出，康美药业再出荒唐“会计门”事件。

　　4月30日，康美药业一份“关于前期会计差错更正的公告”：“14条账实不符之处”让“近300亿元货币资金一夜蒸发”这一问题暴露在光天化日之下。

　　故事很戏剧，市场更绝情！受此影响，4月30日开盘，康美药业遭遇股债双杀，截至4月30日收盘，康美药业一字跌停，“15康美债”跌20%后临停。

　　A股市值曾冲顶1392亿元，仅次于恒瑞医药的康美药业，如今频频爆雷，实在让人唏嘘。

　　从去年开始频频爆雷后，康美药业市值曾一度暴跌8成，最低市值仅为286亿元。而在今年2月，康美药业股价随上证指数走出一波反弹趋势。数据显示，2月1日至3月1日，康美药业股价涨幅高达90%。对此，有市场人士惊呼，康美药业最危险的时刻似乎已经过去了。然而照如今这凉凉形式看起来，似乎只是回光返照！

　　靠“财务造假”、“行贿成风”搭上资本市场快艇的康美药业曾经几乎一飞冲天，可是外挂弯道超车，迟早会失灵打回原形，如今一系列丑闻爆出，千疮百孔的康美药业似乎快要翻船，无疑给市场敲响一记警钟！

　　“行贿”风波不断

　　2018年12月28日，康美药业发布公告称，因涉嫌信息披露违法违规，证监会对康美药业进行立案调查。这一只“黑天鹅”的飞出，让康美药业股价遭遇两个跌停板。

　　2019年4月30日，康美药业再次发布公告称，证监会的调查尚在进行中。在调查期间，公司将积极配合证监会工作，对存在的信披问题认真自查自纠，并严格按照相关要求履行信息披露义务。目前，公司经营管理情况正常。

　　不过，在风险提示一栏，康美药业公告称，如公司因该立案调查事项被证监会予以行政处罚，且依据行政处罚决定认定的事实，触及《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》规定的重大违法强制退市情形的，公司股票将面临重大违法强制退市的风险。

　　对于证监会的立案调查，有评论认为，这表明康美药业的盖子终于要到了解开的时候，围绕这个千亿中药帝国的种植质疑也将得到答案。

　　虽然康美药业未在公告中披露被调查事项的具体细节，不过在业内人士看来，康美药业被立案调查或许和公司董事长卷入行贿案有关。

　　日前，中国裁判文书网发布的四川省阆中市委原书记蒋建平受贿罪一审刑事判决书显示，2010到2011年，蒋建平利用职务便利，在招商引资康美药业过程中，非法收受该公司董事长兼总经理马某所送现金20万港元。马某证言称，行贿目的是公司在阆中投资，需要处理好关系，项目才能顺利进行。

　　其实，这不是康美药业第一次卷入行贿风波。公开报道显示，在此之前，康美药业曾经4次卷入行贿风波：

　　2000到2012年，担任证监会发行监管部发行审核一处处长、创业板发行监管部副主任等职务的李量，利用职务便利收受贿赂694万元。涉案的9家企业中就有康美药业的身影。

　　2004到2011年，为了康美药业董事长马兴田向揭阳市委原书记陈弘平行贿港币500万元。

　　2004到2014年，康美药业董事长马兴田向广东省委原常委、广州市委原书记万庆良行贿200万港币、60万元人民币。

　　2014到2015年，广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明利用职务便利，为康美药业谋取利益，先后3次收受康美药业董事长兼总裁马某、副总经理李某的现金共计港币30万元。

　　Tips：康美药业屡次陷入行贿风波，为何总是能够全身而退呢？按照《中华人民共和国刑法》第三百八十九条规定：为谋取不正当利益，给予国家工作人员以财物的，是行贿罪。所谓“谋取不正当利益”，根据“两高”发布的《关于办理商业贿赂刑事案件适用法律若干问题的意见》指出：“谋取不正当利益”，指行贿人谋取违反法律、法规、规章或者政策规定的利益，或者要求对方违反法律、法规、规章、政策、行业规范的规定提供帮助或者方便条件。

　　据中国裁判文书网发布的四川省阆中市市委原书记蒋建平受贿罪一审刑事判决书来看，目前暂无相关证据证明行贿人求得不正当利益，因此，此次案件涉及的康美药业等药企并未受牵连。

　　不过，作为一家A股市场白马股，康美药业管理层屡陷行贿风波，至少对其品牌形象是有些不好的影响。

　　财务造假：靓丽财报细思极恐

　　作为中医药行业的领头羊，康美药业由中药材贸易起家。经过20多年的发展，康美药业已经成为国内中医药产业链最完整、资源最丰富、整合能力最强的龙头药企。

　　然而，自2012年以来，市场一直有一种声音在质疑康美药业的财务造假。2018年半年报显示，康美药业货币资金余额为399亿元，有息负债高达347亿元，占净资产的比例分别高达119%和104%。这种存贷双高的情况，一直被市场质疑。笔者也一直未能搞清楚，康美药业为何要一直维系高额财务费用和巨额现金的财务状态。

　　纵览康美药业历年年报，无论是营业收入还是净利润、净资产收益率，其增速都可谓A股市场的佼佼者，然而，华丽的数据之下，康美药业的净现比却一直很低。2010年到2018年上半年，康美药业累计实现净利润201亿元，其经营活动产生的现金流净额却只有95亿元，净现比为47%。可以说，康美药业的经营性现金流净额远远低于其净利润。正因如此，市场质疑康美药业这些年营收和净利润增速有虚高可能。

　　现金流并不充沛的康美药业，却在投资和托管医院的道路上很舍得花钱。自2014年开始，康美药业就采取入股和托管方式，介入医院经营。虽然进军医院会让康美药业坐享医药行业改革的红利，但举债的方式进入医院领域，对目前的康美药业来说，除了推高负债率之外，尚未见到真正的享受红利。

　　2018年半年报显示，康美药业负债率57.56%，这一数据远高于同行龙头企业恒瑞医药的10.36%和云南白药的33.79%。

　　这些隐藏在靓丽财报背后的数据，让人细思极恐。

　　4月30日，康美药业发布《关于前期会计差错更正的公告》显示，康美药业2017年财务指标出入超过10亿元的达7个，包括：存货少记195.5亿元，货币资金多计299.44亿元，营业收入多计89亿元，营业成本多计76.6亿元，合并现金流量表销售商品、提供劳务收到的现金项目多计103亿元，购买商品、接受劳务支付的现金项目多计73亿元，支付其他与经营活动有关的现金项目少计38.2亿元。

　　这无疑揭开了康美药业靓丽财报背后更为丑陋的一面。

　　细看护城河，康美药业内在价值几何？

　　受多重利空消息影响，康美药业股价在1月31日跌到5.75元，市值也仅剩286亿元。随后，受A股市场反弹影响，康美药业也迎来一波反弹走势。截至4月10日，康美药业股价自前低5.75元/股反弹至11.79元/股，涨幅高达105%，远远跑赢同期沪深300指数。

　　对此，有市场人士惊呼，康美药业最危险的时刻已经过去了。不过，在笔者看来，由于证监会的调查仍在进行之中，康美药业的未来仍未有定论。笔者期待这次调查，能够给市场一个交代，康美药业究竟是利欲熏心，还是举债奋进。

　　话说回来，哪怕调查结果证明了康美药业的清白之身。那从价值投资的角度，康美药业的护城河究竟牢不牢呢？

　　在A股市场中药股里，康美药业和片仔癀和云南白药这两家代表企业相对比，从营收增速、净利润增速，甚至是净资产收益率的角度，康美药业可能并不弱于这两家公司。但是，如果我们从护城河的角度来分析这三家公司，就会发现其中的巨大差异。

　　公开信息显示，片仔癀公司主营片仔癀系列产品，产品主要用于消炎和保肝护肝，具有近500年的历史。其护城河在于，片仔癀属于国家一级中药保护品种，其配方属于最高保护等级的“国家绝密级配方”。这一业务可谓赚钱机器，正是凭借绝密配方所带来的定价权优势，片仔癀源源不断地创造着现金流，也为投资者带来丰厚回报。

　　再来看看云南白药。作为治疗创伤止血的良方，云南白药的产品主要有创可贴及气雾剂。这一配方同样被列为国家保密配方。虽然云南白药这一配方在定价权方面不及片仔癀，但是其产品的应用场景更为广泛。这几年，云南白药利用这一配方的保密性，在日化用品方面开发出云南白药牙膏等产品，目前已经取得不错的市场占有率。

　　无论是绝密还是保密，这都意味着稀缺性，正是这种稀缺性的存在，让云南白药和片仔癀拥有了定价权，从而构筑起自身的护城河。

　　那么，康美药业的护城河在哪里呢？公开信息显示，康美药业以中药饮片生产、销售为核心，通过互联网链接中医药全产业链各个环节，以“智慧药房+智慧药柜”为抓手，以“药葫芦”为服务平台，做好做大做强中医药全产业链，打通由“药”到“医”全过程。

　　可以说，康美药业的野心在于全产业链，但目前来看，其在中药饮片这一环已经形成气候，但其市场占有率却并不高。在上游的中药材生产及下游的医院布局等领域，康美药业目前仍处在投资阶段，尚未达到收割期。

　　陷入行贿门和涉嫌财务造假对康美药业来说，无疑是个打击，这对其全产业链的建设会带来哪些影响，目前尚未可知。就其护城河而言，笔者认为，康美药业全产业链的优势目前并未体现出来，也就是说，在这一产业链上，康美药业还不具备定价权。